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本文来自微信公众号：豹变中国一线配资网，作者：高宇哲，编辑：刘杨，题图来自：视觉中国
当 LABUBU 从上海人民广场火到法国巴黎卢浮宫，泡泡玛特持续刷新着潮玩的市场热度。凭借 LABUBU 等现象级 IP，泡泡玛特已经是当下港股市场炙手可热的公司，市值接近 3500 亿港元，带动潮玩赛道成为资本市场的新宠。
在这股热潮之下，潮玩行业的另一"种子选手" 52TOYS 近日向港交所递交了招股书。在赴港上市前，52TOYS 已获得包括万达电影旗下子公司影时光、儒意星辰等机构在内的新一轮融资。
根据灼识咨询数据，按 2024 年中国 GMV 计算，乐自天成（52TOYS 母公司）跻身中国 IP 玩具公司前三。在泡泡玛特的光环效应下，52TOYS 能否成为下一个"资本宠儿"？
一、"爆款"缺席的困局
作为较早进入潮玩市场的品牌，2017 年至今，52TOYS 已完成六轮融资，得到了 20 余家知名投资机构的支持。今年 5 月又引入了万达电影及其全资子公司影时光、儒意星辰等新股东。多轮融资和资本助推，也反映出外界对"下一个泡泡玛特"的热切期待。
然而，热度与关注的背后，52TOYS 距离真正成为潮玩领域新的"现象级公司"仍有距离。招股书数据显示，在中国 IP 玩具公司里，52TOYS 去年的 GMV 排名第三，居于泡泡玛特、布鲁可之后。尽管排名靠前，但它的市场份额仅占 1.2%，与泡泡玛特 11.5%、布鲁可 5.7% 的市占率，还存在不小的差距。
不仅如此，在自有 IP 能力和品牌影响力上，52TOYS 与泡泡玛特的差距更大。
泡泡玛特的成功，很大程度得益于以 MOLLY、LABUBU 为代表的爆款自有 IP。这些爆款 IP 极大带动了品牌溢价，也造就了限量抢购、二级市场火爆等独特现象。52TOYS 走的是"自有 IP+ 顶级授权 IP "双轮驱动模式——一边孵化着胖哒幼 Panda Roll、Sleep 等自有 IP，另一边则长期与哆啦 A 梦、迪士尼旗下草莓熊、史迪奇等国内外知名 IP 授权合作。
据招股书披露，目前 52TOYS 旗下拥有 35 个自有 IP 和 80 个授权 IP。表面上 IP 储备丰富，但收入结构却日益倾向于授权 IP，2024 年授权业务营收占比高达 64.5%，自有 IP 仅占 24.5%。且近三年授权 IP 占比逐年上升，自有 IP 对公司营收贡献反而持续走低。
这也暴露出 52TOYS 业绩增长下隐藏的两个短板。首先是缺乏自营爆款 IP。过去几年，52TOYS 最畅销的 IP 都是授权 IP，其中蜡笔小新创造了累计超过 6 亿的 GMV。反观 30 余款自营 IP，即便是最为成功的猛兽匣系列，也远比不上蜡笔小新 IP。
52TOYS 并非没有意识到原创 IP 的重要性，近年来先后推出 BEASTBOX、PandaRoll、Sleep 等自营款。遗憾的是，这些 IP 都不温不火，在潮玩交易平台千岛 APP，PandaRoll 系列多款产品的交易价格在 15 元左右，个别款式价格低至 10 元以下，与泡泡玛特爆款 IP 被加价抢购形成了鲜明对比。
爆款原创 IP 的缺席，让 52TOYS 更加依赖带动销量的授权 IP，这也导致 52TOYS 的热卖产品缺少稀缺性。以蜡笔小新 IP 为例，其并非独家授权，泡泡玛特、TOPTOY、名创优品、KKV 等品牌同样拥有开发权，而且不少 IP 都有合作期限，招股书中显示，迪士尼公主、草莓熊等授权 IP 将在 2025 年到期，一般授权期限为 1～3 年，到期不仅面临续签，也存在流失授权的风险。
对授权 IP 的过度依赖，也拉高了公司的授权成本。2024 年，52TOYS 的 IP 授权成本占总成本的 12.1%，同比增长 4 个百分点。52TOYS 也在招股书的风险因素中表示，现有 IP 矩阵不一定会持续受市场欢迎，可能无法充分实现授权 IP 的利益，如果未能与 IP 授权方维持良好关系，无法维持授权，会对商业化竞争产生不利影响。
比如在 2024 年，52TOYS 总营收为 6.3 亿元，但光是授权 IP 方面的成本，就高达 4575.5 万元，占总营收比例的 7.3%。而同年，泡泡玛特授权 IP 成本在总营收中的占比仅为 2.7%。
泡泡玛特的爆火，证明了通过自营 IP 形成爆款模式的重要性。显然，52TOYS 在这条路上仍有很长的距离要追赶。
二、直营门店为何铺不开？
对于常被拿来与泡泡玛特比较，52TOYS 的创始人陈威似乎并不在意。早在创业初期，他给到公司的定位就与后者不同，2021 年他曾对《东西文娱》表示，" 52TOYS 和泡泡玛特故事不一样"，与潮玩概念相比，他要做的是"收藏玩具"。
为了触达更多用户，52TOYS 与玩具店、影院、精品店等不同类型的销售渠道合作。与此同时，在上述采访中，陈威也提到要做自营品牌店，并计划一年内开出 100 家国内直营门店。
然而，相比泡泡玛特、TOPTOY 等同行在全国大举扩张线下门店，52TOYS 的发展步伐则显得较为缓慢。截至目前，52TOYS 官网仅列有北京、天津、成都、南京和扬州五座城市共 8 家门店，与 100 家门店的"野心"相差甚远。
这种有限的直营门店数量，与泡泡玛特形成了鲜明对比。后者 2024 年全国门店数已达 401 家，机器人商店数量为 2300 台。此外，名创优品旗下的 TOPTOY，截至 2025 年 3 月 31 日，门店数量达 280 家，其中直营门店 40 家。密集的线下渠道，不仅提升了消费者"偶遇"和尝鲜的几率，也有效促进了品牌传播与产品复购。
52TOYS 的销售渠道结构，侧重于以经销商为主、直营为辅。招股书显示，2022 年至 2024 年，52TOYS 直营渠道收入占比在 30%～35% 之间，而经销商渠道贡献了超 60% 的销售额，委托销售则不足 1%。
具体来看，52TOYS 的经销商包括 KKV、酷乐潮玩等大型玩具零售商，也涵盖了西西弗书店等连锁书店，以及连锁电影院等。2024 年，52TOYS 聘用了大量经销商，经销商数量由 2023 年末的 280 名增加至 2024 年末的 426 名。其中，国内有 336 名经销商，海外有 90 名经销商。
虽然多渠道分销让 52TOYS 能广泛触达各类消费场景，但直营门店数量有限，某种程度上削弱了品牌直接与粉丝之间的情感链接，也限制了产品体验及高复购的培育。与泡泡玛特依托直营体系不断制造爆款与线下话题不同，52TOYS 更多处于"渠道货架"品牌的尴尬地位，难以形成门店排队、限量抽签等场外流量事件，更难培养忠实的潮玩社群和高粘度粉丝。
如今，52TOYS 也在拓展品牌店、零售机及线上平台等自有销售渠道。但无论是线下门店的建设，还是线上电商渠道的铺垫，想要更快触达消费者，都急需提速。
三、难以复制泡泡玛特
资本市场之所以青睐潮玩赛道，核心在于头部企业"高营收、高毛利、高复购"的商业模式。泡泡玛特凭借自主 IP 打造爆款，2024 年实现百亿级营收，毛利率高达 66.8%，成为潮玩行业的现象级盈利样本。对比之下，52TOYS 的业绩表现与头部差距显著。
招股书显示，2022 年至 2024 年，52TOYS 的收入分别为 4.63 亿元、4.82 亿元及 6.3 亿元。仅 2024 年，泡泡玛特营收便高达 130.38 亿元，是 52TOYS 的 20 倍之多。另一家行业对手 TOPTOY，同期营收也已接近 10 亿元。
盈利能力方面，52TOYS 的毛利率波动在 28.9%、40.5% 及 39.9%。而泡泡玛特同期毛利率为 66.8%。
52TOYS 盈利能力偏弱，很大程度上是由 52TOYS 的营收结构导致的。2024 年其 64.5% 的收入来自授权 IP，而自有 IP 仅占 24.5%，这种模式决定了其利润会被摊薄，直接拉高了 IP 授权的成本。
去年，52TOYS 的 IP 授权费约 0.46 亿元，在总成本中占比达 12.1%。同时，迪士尼、三丽鸥等 IP 也会出现在名创优品等竞品门店，削弱了 52TOYS 的差异化优势，而依靠外部 IP，一旦无法续约会导致部分爆品"断供"，对品牌销量和营收产生影响。
另外，招股书显示，52TOYS 的产品销售和采购成本占比高达 72.6%，原因在于其品类过于分散，涵盖静态玩偶、变形机甲、毛绒等多种玩具，每年推出大量新 SKU，既难以聚焦品牌爆款，也增加了库存与生产管理成本。与此同时，依赖经销商渠道还需让利分成，成本的层层叠加，共同摊薄了毛利率。
反观泡泡玛特，以爆款原创 IP 集聚粉丝和溢价能力，通过直营门店构建高复购社群，最终形成"爆款 IP+ 高复购 + 高毛利"的商业闭环。这种模式不仅提升了品牌护城河，也让公司远离了对外部 IP、外部渠道的双重依赖。
为了避免国内市场的挤压，52TOYS 也致力于向海外寻求增量。2024 年，其海外收入实现 1.47 亿元，同比增长超 100%。但是这片新战场上，同样布满荆棘，毕竟泡泡玛特在港澳台及海外门店达到 130 家，LABUBU 从泰国火到北美，而 TOPTOY 也在发力海外，计划五年内海外销售占比突破 50%。
竞品们不仅在海外具备先发优势，52TOYS 即便放在海外，也存在自有 IP 辨识度不足的问题。显然，任何潮玩品牌都很难靠授权 IP 打开市场，想破圈，还得靠原创 IP。
整体看，尽管潮玩赛道想象空间巨大，但行业壁垒已日益清晰——只有同时具备自有爆款 IP、稀缺性复购黏性和强大直面用户的渠道体系，才有可能持续获得溢价和成长。
泡泡玛特的模式看似可学，却很难被复制。可以说，在潮玩这个充满想象与泡沫的赛道上，52TOYS 与泡泡玛特之间，差的不仅仅是一个 LABUBU，更是品牌爆款、渠道触达和盈利模型上的本质差距。
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